Carta de Silver Ring Value Partners Q1 2023

cortesana

Queridos compañeros:

Espero que estés bien. Sigue siendo un entorno desafiante para mí encontrar nuevas inversiones convincentes que combinen la calidad comercial y un margen de seguridad en forma de una gran brecha entre el precio y el valor intrínseco. Esta no es una declaración de arriba hacia abajo sobre el mercado. Es el resultado de examinar muchos candidatos potenciales, lanzar una red amplia y aún no poder encontrar nada lo suficientemente atractivo para agregar a nuestra cartera.

En la última carta que te escribí, encontré un pequeño grupo de candidatos prometedores. Si bien todavía estoy investigando sobre algunos de ellos, ninguno ha resultado tan atractivo como esperaba inicialmente. Sería mucho más feliz si les escribiera que encontré muchas ideas nuevas para invertir. Estoy tan ansioso como cualquiera de ustedes por desplegar nuestro capital en términos atractivos. Sin embargo, lo que no voy a hacer es forzar la acción y comprometer ni la calidad ni el precio. Si lo hace, sería una buena manera de perder nuestro dinero.

Warren Buffett en su carta anual de 2022 a los accionistas de Berkshire Hathaway escribió que durante los 60 años de Berkshire, alrededor de una docena de inversiones representaron casi todos los rendimientos excedentes. El resto de sus inversiones no contribuyeron mucho a los rendimientos de Berkshire como grupo. Eso es una inversión cada 5 años.

Tenga la seguridad de que no soy inusualmente reacio al riesgo ni incapaz de comprometer capital cuando se presentan las oportunidades. Lo he hecho muchas veces en mi carrera de inversión de más de 20 años. También he aprendido a confiar en mi juicio ya no bajar mis estándares cuando no puedo encontrar nada que elimine el obstáculo. En cambio, lo uso para motivarme a mí mismo a mirar más, pero no para actuar más rápido.

La buena noticia es que las matemáticas de la espera, que expongo más adelante en esta carta, perdonan bastante la paciencia. Esas matemáticas no perdonan en absoluto las grandes pérdidas permanentes de capital.

Tuvimos un nuevo socio que se unió a nosotros en el primer trimestre. La asociación está abierta a inversores a largo plazo que deseen combinar su capital de manera segura a tasas atractivas y que usen el proceso en lugar del resultado para medir el progreso a corto plazo.

Hice el siguiente cambio en la cartera durante el primer trimestre de 2023:

• Salí de la posición de opciones de venta de Apple (AAPL), ya que llegué a la conclusión de que estaba equivocado sobre el grado en que las acciones están sobrevaluadas. Si bien todavía creo que tiene un precio optimista, los fundamentos de los últimos años me hicieron creer que mi decisión inicial de comprar las opciones de venta fue incorrecta.

Las matemáticas de esperar para invertir

La versión "Demasiado largo, no lo leí" es esta: si espera para invertir, su rango probable de resultados es entre ligeramente por debajo del promedio y muy bueno. Si te obligas a invertir y terminas cometiendo un error de tamaño típico, podrías perder una buena parte de tu capital. Déjame mostrarte las matemáticas.

Actualmente, las aproximadamente 1000 empresas de calidad que describí como mi coto de caza en la última carta cotizan con un rendimiento de flujo de caja libre (FCF) normalizado promedio del 4 % al 4,5 %. Doy un rango porque sin hacer el trabajo en todas las empresas individuales es difícil saber exactamente cuánto penalizar al FCF en los últimos 5 a 10 años por la falta de una recesión económica real. Si asumimos que este universo crece el FCF en aproximadamente un 5%, una tasa de crecimiento histórica típica, esto implicaría una Tasa Interna de Retorno (TIR) ​​de ~9% por la compra de este grupo de empresas.

Entonces, comparemos los siguientes escenarios:

Como puede ver, con estas suposiciones, en el peor de los casos, lo hacemos un poco peor de lo que podríamos haber hecho invirtiendo de inmediato, pero tenemos una posibilidad muy decente de hacerlo mucho mejor a pesar de esperar 3 años completos. En la práctica, no creo que se necesiten los 3 años completos, ya que históricamente las buenas ideas han llegado con más frecuencia que eso, pero quería usar ese período de espera para ilustrar el punto.

Sin embargo, digamos que nos consideramos el Sr. Stock Pickens McPickens. McPickens no necesita conformarse con una mera rentabilidad media de grupo del 9%. Es un hombre perspicaz, y encontrará esa acción ganadora incluso en un mercado difícil. ¡Para eso le pagan, maldita sea!

Tal vez. O tal vez McPickens comete un error. En su deseo de encontrar altos rendimientos y parecer más inteligente que sus compañeros, se vuelve demasiado inteligente para su propio bien.

Supongamos que compra una empresa de calidad al rendimiento FCF medio del 4,5 % que está disponible hoy. McPickens tiene un argumento muy elegante, respaldado por montones de datos y mucha investigación de campo que le hace creer que este es un negocio de alto crecimiento. ¡Un mezclador, quizás el próximo Costco o Amazon!

Excepto que tales empresas son extremadamente raras. Entonces, digamos que esta vez el mercado superó a McPickens, y en realidad fue un poco demasiado optimista sobre el FCF inicial del negocio. Quizás no apreció completamente el impulso cíclico de las ganancias actuales. También supongamos que si bien el negocio que eligió sigue siendo bastante bueno, terminó siendo maduro y no pudo generar mucho más que un crecimiento futuro de un dígito bajo. Ese es el crecimiento de un negocio maduro típico, después de todo.

Entonces, ¿qué le haría la valentía visionaria de McPickens al capital que invirtió si estuviera equivocado?

Perdería el 50% de su dinero.

Por cierto, aunque McPickens no es una persona real, se inspira en mi lectura voraz de cartas y tesis de inversión de muchos inversores. Y tal vez por algunos de mis propios errores tipo McPickens del pasado. Al invertir, la experiencia debe generar tanto confianza como humildad. Lo primero sin lo segundo es solo una arrogancia injustificada.

Vidrio OI (OI)

La compañía ha superado constantemente las expectativas. Más recientemente, la gerencia elevó la guía de EPS para 2023 a un rango de $ 3 a $ 3.50, por encima de la guía anterior de $ 2.50 o más. ¿Cuáles son algunas posibles preocupaciones del mercado que dan cuenta de un precio que aún valora a la empresa en 7 veces el límite inferior de las ganancias esperadas para este año?

Dado lo anterior, espero que se desarrolle uno de los siguientes escenarios en los próximos años:

Movimiento Garrett (GTXAP)

Como recordatorio, las acciones preferentes convertibles que poseemos fueron un valor que surgió como resultado del proceso de quiebra. A diferencia de la mayoría de las acciones preferentes, que se emiten para beneficiar al vendedor y que, por lo general, son valores estructuralmente poco atractivos, este valor se estructuró bajo coacción para beneficiar a los compradores. Como resultado, tiene lo mejor de ambos mundos: una fuerte protección frente a las caídas y una participación total frente a las alzas con la renta variable.

Por desgracia, todas las cosas buenas finalmente llegan a su fin. Las acciones preferentes nunca tuvieron la intención de ser un valor permanente, sino más bien un puente hacia días mejores para la empresa, cuando la intención siempre fue convertirlas en acciones ordinarias. Con la compañía en el umbral de alcanzar las métricas de rentabilidad en las que la preferencia se habría convertido en capital, la junta llegó a un acuerdo con los principales tenedores de la preferencia para proceder con la conversión.

Recibiremos nuestros dividendos acumulados, algunos en efectivo y otros en forma de acciones adicionales, y una acción ordinaria por cada acción preferida. Veo esto como un desarrollo negativo para nosotros, ya que la protección a la baja de la preferencia sería útil en caso de una recesión severa, que es una posibilidad en este momento. Ahora, los propietarios del convertido no tendrán la protección adicional cuando la economía entre en una probable recesión. Teniendo en cuenta lo anterior, tengo la intención de repensar el tamaño de la posición una vez que se produzca la conversión para asegurarme de que sea consistente con el nuevo riesgo/recompensa.

Aimia (AIM CN)

Aimia es una sociedad de cartera gestionada por inversores de valor que está experimentando una conversión de activos. Habiendo vendido su participación minoritaria en el programa de lealtad de millas Aero México el año pasado, el plan era destinar las ganancias a buenos negocios operativos a un precio atractivo. Esto también permitiría a la empresa utilizar sus NOL sustanciales.

Este año, la compañía anunció que acordó comprar dos negocios. Tuffropes es una empresa familiar india que fabrica cuerdas y redes especiales para la industria marítima. Bozzetto es una empresa europea de especialidades químicas. En ambos casos, la gerencia se asoció con la misma firma de capital privado que obtuvo las ideas y que recibirá un porcentaje de las ganancias por encima de una tasa de crecimiento de las ganancias del 8%.

Muchos inversores parecen estar descontentos con estas transacciones. Las razones citadas incluyen el mayor riesgo de adquirir empresas extranjeras, tener que ceder una parte de la economía a la firma de capital privado, el hecho de que los múltiplos de las ganancias pagadas por los negocios adquiridos no fueron particularmente bajos, la divulgación insuficiente sobre la economía histórica de las empresas adquiridas, la frustración general de que las acciones no han ido bien y que la gerencia no se limitó a devolver su amplio capital a los accionistas.

Es fácil comenzar a dejar que las emociones guíen la narrativa cuando las acciones no se han comportado como esperaban los inversores. Apostaría a que si las acciones cotizaran al doble de sus niveles actuales, lo que se acerca más a mi estimación de su valor intrínseco, habría muchas menos quejas. Sin embargo, comparto algunas de las preocupaciones y quería compartir mi punto de vista sobre la transformación de la empresa y dónde deja las acciones como inversión a los precios actuales.

Estoy de acuerdo en que la divulgación del rendimiento financiero histórico de los negocios adquiridos es insuficiente y he compartido mis preocupaciones con la gerencia. Tampoco estoy encantado de compartir la economía empresarial futura con una empresa de PE. Sin embargo, en ambos casos la empresa pudo evitar una subasta, por lo que tal vez la empresa de PE sí agregó algo de valor. La última medida del éxito se basará en los rendimientos que la empresa obtendrá sobre su capital empleado en estas dos transacciones, no en la forma en que se encontraron o estructuraron.

Mi estimación es que los dos negocios que se adquieren juntos generarán ingresos operativos normalizados que superarán ligeramente la suma de los costos corporativos, los dividendos preferenciales y el gasto por intereses sobre la deuda sin recurso a nivel de subsidiaria que la empresa pretende obtener poco después de las transacciones. cerca.

Suponiendo que todo vaya según lo planeado, esto debería dejar a la empresa con lo siguiente:

¿Qué puede ir mal?

Al pensar en el peor de los casos para mi estimación del valor intrínseco, hice las siguientes suposiciones:

El resultado es mi estimación de valor en el peor de los casos en los bajos CAD 3, no lejos de donde se cotiza el precio actual de las acciones. No soy ajeno al riesgo de que las cosas no salgan como espera la dirección. Sin embargo, dado mi análisis de que existe una desventaja limitada a largo plazo para mi valor en el peor de los casos y que las acciones cotizan a menos de la mitad de mi valor de caso base, mantengo nuestra posición de tamaño mediano.

Lo animo a considerar los resultados resumidos a continuación junto con el rastreador de tesis de inversión y la discusión de las empresas individuales en esta carta. Cualquier enfoque de inversión que se juzgue sobre menos de un ciclo económico y de mercado completo puede parecer mejor y peor de lo que realmente merece en diferentes puntos. En última instancia, es la calidad del proceso de inversión y la disciplina con la que se implementa lo que determina el resultado a largo plazo. Por lo tanto, le recomiendo encarecidamente que se centre en el proceso por encima del resultado a corto plazo.

* La comisión de rendimiento se presenta en base a la tasa del 20 %, que reflejó la mayoría de los activos durante estos períodos de tiempo

** La exposición neta ajustada por opciones se ajusta por el uso de opciones reemplazando su ponderación con el valor nocional ajustado por delta para cada opción. Si bien es imperfecto, tiene en cuenta tanto el uso de coberturas de opciones de venta como la presencia de opciones de compra.

Descargos de responsabilidad: Consulte la sección "Descargos de responsabilidad" al final de esta carta.

Como me he comprometido a hacer en el Manual del Propietario, usaré estas cartas para proporcionar respuestas a las preguntas que recibo cuando creo que las respuestas son de interés para todos los socios. Este trimestre recibí una pregunta que quería responder para beneficio de todos. Por favor, sigan haciendo preguntas; Haré todo lo posible para abordarlos por completo.

Realmente disfruto los artículos que publicas, pero escribirlos ¿no te quita tiempo para investigar sobre acciones?

Esto me llegó de un conocido de negocios que no está involucrado en la sociedad, pero pensé que era relevante abordarlo aquí de todos modos. Primero, mi escritura no se produce a expensas de la investigación, ya que priorizo ​​la inversión sobre otras actividades. Entonces, ¿por qué escribo?

Hay tres razones:

Los dos primeros se explican por sí mismos, así que permítanme sumergirme en la tercera razón, el marketing. Solía ​​pensar en el marketing como una mala palabra. Algo de lo que avergonzarse. Me tomó un tiempo, pero finalmente entendí por qué me sentía así, y también por qué es una mentalidad equivocada.

Para gran parte de la industria de gestión de inversiones, el marketing es una parte bastante sucia del negocio. ¿Por qué? Examinemos cómo la industria suele hacer marketing. Lo que quiero que preste atención es cómo en estos casos se hace con una mentalidad casi antagónica del cliente como alguien de quien beneficiarse en lugar de ayudar.

Estrategia de marketing de la industria n.° 1: el campo de los cien fondos en flor.

Este funciona de la siguiente manera: un complejo de fondos mutuos lanza 100 fondos. Cinco tienen resultados destacados de 1 a 3 años, por lo que el aparato de marketing vende muchísimo a clientes desprevenidos. Cuando ocurre la inevitable reversión a la media (la media es igual a los rendimientos del mercado menos las comisiones), encuentran otros cinco fondos para comercializar de la misma manera.

La esperanza es seguir atrayendo nuevos clientes y tratar de minimizar la rotación entre los decepcionados manteniéndolos dentro del complejo de fondos mutuos y vendiéndoles el nuevo "fondo del año". Con suerte, puede ver cómo termina esto: los clientes obtienen un rendimiento que es aproximadamente igual al mercado menos las tarifas, y el complejo de fondos mutuos desnata su 0.5% a 1% de la parte superior sin valor agregado. ¿Dónde están los yates del cliente?

Estrategia de marketing de la industria n.º 2: estrella fugaz

Un destacado administrador de fondos de cobertura lanza un fondo de tamaño modesto. Se sienta relativamente tranquilo hasta que llega a un tramo de 2-3 años de grandes rendimientos. Tal vez incluso invierta en una forma de asumir grandes riesgos para lograr la posibilidad de grandes ganancias que puede comercializar. Quizás no y simplemente está esperando una aleatoriedad positiva, no importa.

Habiendo alcanzado la racha de suerte, se lanza a un alboroto de marketing. Por supuesto, complementa los sorprendentes resultados recientes con una narrativa. Nada vende como una historia sobre la "salsa especial" que usa para producir estos sorprendentes resultados. Los clientes que persiguen el rendimiento se acumulan, justo a tiempo para la reversión a la media. El resultado es que, sobre una base ponderada por activos, sus clientes tienen un resultado que va de terrible a mediocre, mientras que el gerente se gana la vida. Ay.

Estrategia de Marketing de la Industria #3: No pienses por ti mismo

Esto lo hacen ninjas de marketing expertos en las artes negras de la persuasión conductual. Por lo general, implica alguna combinación de lo siguiente:

Prueba social: "¿Sabías que [gran nombre XYZ] invirtió con nosotros?"

Escasez: "Esto solo está disponible durante los próximos 2 meses, cerrando el fondo pronto, tenemos mucho éxito".

Afinidad de grupo: "Confía en nosotros, somos parte del mismo grupo".

Reciprocidad: "Nos gustas, ahora nos gustas".

Cambie la pregunta: "No responda si cree que nos irá bien con sus inversiones, responda una pregunta diferente, como si le agradamos, estamos bien vestidos y nos vemos bien, etc.".

El punto de todo esto es que dejes de usar la parte racional de tu cerebro y cambies al cerebro "reptiliano" que usa atajos que favorecen al persuasor para que los prospectos tomen decisiones rápidas.

¿Qué tienen en común todos estos métodos? El cliente es la "marca" que existe principalmente para proporcionar riqueza al administrador de inversiones. No pueden ser demasiado inteligentes o minuciosos en su proceso de toma de decisiones, ya que estas tácticas funcionan mejor en aquellos que persiguen un desempeño rezagado y en los fácilmente persuadibles que toman decisiones impulsivas. Lamentablemente, no parece haber escasez de clientes que se ajusten a estas características y caigan en estas tácticas.

Hace casi un cuarto de siglo tomé la clase de Inversiones en la Sloan School of Management del MIT con Ken French, de la fama académica de Eugene Fama y Ken French. En él, el profesor French nos preguntó cuánto tiempo pensábamos que le tomaría a un fondo mutuo típico generar un récord de vencer al mercado en el que podemos tener un 90% de confianza en que es habilidad en lugar de suerte. Las conjeturas oscilaron entre 3 y 7 años. Luego derivó la respuesta en la pizarra: fueron unos 12 años.

La industria se enfoca en resultados de 3 años y quizás ocasionalmente en resultados de 5 años. Lo mismo ocurre con las famosas "estrellas" Morningstar. Estos períodos de tiempo casi no tienen significación estadística. Es por eso que los estudios han demostrado que las "estrellas" de Morningstar tienen poco o ningún poder predictivo a la hora de seleccionar gestores de fondos que superarán al mercado en el futuro.

¿Por qué la industria actúa de esta manera? Dos razones simples: es muy rentable y no tienen muchos registros impresionantes de rendimiento de más de 12 años. Por lo tanto, la próxima vez que alguien le hable sobre sus resultados de 1, 3 o 5 años como razón principal para invertir, reemplace las palabras que están usando con la frase "creemos que es un crédulo y que es un blanco fácil de hacer". dinero fuera de". Entonces actúa en consecuencia.

Volvamos a lo que estoy tratando de lograr con respecto al marketing escribiendo:

Lo que describí no escala. No funcionaría en una gran empresa de inversión, por eso dejé ese mundo. No es el camino hacia el valor neto personal más alto, ese no es mi objetivo. En cambio, tengo la suerte de poder practicar mi oficio con un grupo de socios de ideas afines con los que disfruto interactuar y que hacen que mi trabajo sea más fácil.

Somos una pequeña tribu de personas que piensan en invertir racionalmente a través de la lente del proceso de medición a largo plazo en lugar de los resultados a corto plazo. Espero que nuestra tribu crezca lentamente con el tiempo, pero nunca a riesgo de permitir que entren las personas equivocadas. No vale la pena.

Hago un seguimiento de una serie de métricas de la cartera para ayudarme a comprenderla mejor y gestionar el riesgo. Hago un seguimiento de estos en un momento dado y como una serie de tiempo para analizar cómo ha cambiado la cartera a lo largo del tiempo para asegurarme de que se invierte de la manera que pretendo que sea. A continuación, comparto algunas de estas métricas, lo que significa cada una y lo que nos puede decir sobre la cartera. A medida que pasa el tiempo, debería poder consultar estos cuadros y gráficos para ayudarlo a obtener una visión más profunda de cómo estoy aplicando mi proceso.

Precio % Valor del caso base

Esta métrica rastrea la relación promedio ponderada de la cartera entre el precio de mercado y la estimación del valor intrínseco de mi caso base de cada valor. Este ratio se presenta tanto incluyendo efectivo y equivalentes, que se valoran a un Precio a Valor del 100%, como excluyendo éstos. En igualdad de condiciones, cuanto más bajos sean estos números, mejor. Excluyendo efectivo y equivalentes, un nivel superior al 100 % sería una señal de alerta, lo que indicaría que la cartera cotiza por encima de mi estimación de valor intrínseco. Los niveles entre 90% y 100% los caracterizaría como una bandera amarilla, lo que sugiere que la cartera está muy cerca de mi estimación de valor. Los niveles entre el 75 % y el 90 % son tibios, mientras que los niveles por debajo del 75 % son atractivos.

Quintiles de calidad

Como se describe en el Manual del Propietario, evalúo la calidad del Negocio, la Gestión y el Balance como parte de mi evaluación de cada empresa. Califico cada uno en una escala de 5 puntos donde 1 significa Excelente, 2 Por encima del promedio, 3 Promedio, 4 Por debajo del promedio y 5 Pésimo. El siguiente gráfico presenta el promedio ponderado de cada una de las tres métricas para los valores en la cartera.

Cartera en Riesgo (PaR)

Estimo la cartera en riesgo (PaR) de cada posición multiplicando el peso de cada posición en la cartera por el porcentaje de caída desde el precio actual hasta la estimación del valor intrínseco en el peor de los casos. Esto me ayuda a administrar el riesgo de pérdida permanente de capital y el tamaño de las posiciones de manera adecuada, de modo que ningún valor por sí solo pueda causar una pérdida de capital permanente tan importante que el resto de la cartera, con tasas de rendimiento razonables, no podría superar. Por lo general, dimensiono las posiciones en el momento de la compra para que tengan niveles de PaR del 5 % o menos, y un valor de PaR del 10 % o más en cualquier momento sería una señal de alerta. El siguiente gráfico muestra los valores PaR de los valores en cartera al final del trimestre. Las posiciones se presentan incluyendo opciones cuando corresponda.

Relación precio-beneficio (P/E) normalizada

Complemento mis estimaciones de valor intrínseco, que se basan en el análisis de flujo de efectivo descontado (DCF), con una serie de otras métricas que utilizo para asegurarme de que mis estimaciones de valor tengan sentido. Uno de los más útiles es la relación P/E normalizada. El denominador es mi estimación de ganancias durante los próximos 12 meses, ajustada por cualquier factor único/insostenible y, si es necesario, ajustada por la naturaleza cíclica del negocio para reflejar un entorno económico de mitad de ciclo. El numerador se ajusta por cualquier exceso de activos (por ejemplo, exceso de efectivo) no utilizado para generar mi estimación de ganancias normalizadas. Una forma de interpretar este número es que su inverso representa la tasa de rendimiento que recibiríamos sobre nuestro precio de compra si las ganancias se mantuvieran estables de forma permanente. Por lo tanto, un P/E normalizado de 10x sería consistente con una expectativa de rendimiento del 10 %. Si bien el futuro es incierto, normalmente mi objetivo es invertir en empresas cuyo valor aumenta con el tiempo. Si estoy en lo correcto en mi análisis, nuestro rendimiento debería exceder el inverso de la relación P/E normalizada durante un largo período de tiempo. El siguiente gráfico representa el P/U normalizado medio ponderado de las acciones de la cartera.

A diferencia de mi última carta, el siguiente poema es totalmente tuyo, sin la ayuda de ningún robot de IA. Puede hacerme completamente responsable de lo siguiente:

Hacer rodar las letras del Tesoro no es divertido,

Pero preferiría que nuestro dinero no desaparezca.

Si tratamos de ser demasiado inteligentes,

Nuestro capital podría perderse para siempre.

La mayoría de los errores los revela la impaciencia, Y un exceso de celo.

Nos convencemos de hacer actos, cuando nuestro caso de inversión carece de suficientes hechos.

Cuando se encuentra una gran inversión, tenemos un sentimiento bastante profundo.

No necesitamos debatir si es bueno, ya que claramente se malinterpreta.

Estoy feliz de responder a cualquier pregunta que tenga. Su opinión es importante para mí; por favor, hágame saber cómo puedo mejorar las cartas futuras. Agradezco mucho su confianza y apoyo, y sigo trabajando diligentemente para invertir nuestro capital.

Atentamente,

Gary Mishuris, CFA, socio gerente, director de inversiones

Anillo de plata Value Partners Sociedad limitada

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Nota del editor:Las viñetas de resumen de este artículo fueron elegidas por los editores de Seeking Alpha.

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